投资之中套路深似海 若想撸之深必须查之切

（该文收录于作者的财经畅销书《投资人的逻辑——投融资策略与上市思维》）

业务尽职调查并非是置财务、法律尽职调查于不顾，而是除了对企业本身发生的业务管理和销售情况的尽职调查之外，还涵盖了两者的尽职调查内容，如果项目组没有发现致命的阻碍投资发生的大问题，那时才开始聘请第三方，这样能够与之后的第三方财务和法律尽职调查从不同的视角做一个对比。保荐机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构是发行人最直接的知情者和把关人，在未来上市公司出现问题时会有很严重的失信处罚。投资机构的业务尽职调查是对自己负责，也需要律师事务所、会计师事务所作为投资行为的“看门人”，只不过造成投资失败不会对第三方有处罚而已。

某企业主要从事反光材料的研发、生产及销售，实现国内微棱镜产品量产并投入市场，是依托新工艺做出的新材料项目，生产的微棱镜反光材料具备多重优势，其中逆反光系数最高可以达到1300cd/(lx·m2)以上,可反射面积达到67.9%，反射角度超过45.3°，并具有防水、耐磨等特点，产品性能远远高于玻璃微珠产品，是国内为数不多的拥有微棱镜技术并可以量产的公司（国外是美国3M公司、艾利和瑞飞）之一。被投公司主要产品为微棱镜反光膜、反光布和反光革三类产品，主要应用在工业交通、个人防护、户外运动、民用时尚、广告及饰品装饰六大领域客户，而且有国产替代概念。根据网络上的资料和研究所提供的研究报告，对此类材料的研发和市场容量都有差异较大的判断，于是参考了企业提供的行业分析，2016年，国内市场规模达到250亿元，每年将保持20%左右的增长速度，预计2020年将达到600亿元的市场容量。

根据测算，当时A股“新材料”概念公司共139家，平均市值为130亿，平均PE为 70倍。按照相对估值法的PE法估值，可比企业的PE（TTM）率均值为95倍，中位数为54倍，按照2020年退出时54倍的PE计算，对应3.56亿元的净利润，企业在2020年时市值为147.00亿元，按照16.42%的折现率，折现后价值为63.68亿元，加上自由现金流折现之和1.48亿元，整体企业价值为65.15亿元。按照相对估值法里的EV/EBITDA法来估值的话可比企业的EV/EBIDTA平均值为108倍，中位数为50倍。按照2020年退出时50倍的EV/EBITDA计算，对应2020年4.6亿EBITDA，企业在2020年市值为231.14亿元，按照16.42%的折现率，折现后价值为100.11亿元，加上自由现金流折现之和1.48亿元，整体企业价值为101.59亿元。按照绝对估值法来估值的话，基于公司未来5年的销售预测，通过测算，企业2020年的现金流为1.72亿元。假设2020年后企业每年营收增长率恒定为10%，每年主营业务成本增长率为8%，再往后延长16年至2036年，企业自由现金流增长率稳定在为12.4%。运用Gordon Growth Method（该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值），企业终值为47.25亿元，折现后价值为20.44亿元，加上自由现金流折现之和1.48亿元，整体企业价值为21.92亿元。此公司作为行业龙头在上市前以12.79倍动态PE倍数的市盈率融资，对投资机构的回报率而言可以说是非常诱人的。

业务尽职调查的财务核查方面，现场随机抽取2017年1月至8月财务凭证若干套，穿行测试2份，查看公司15年至今的销售费用明细账，营业外收入明细账，应付职工薪酬明细账，在建工程明细账，主营业务成本明细账，主营业务收入明细账，以上未发现问题。为调查公司产能真实情况，核查电费支付水单，14年到16年，公司用电量以20%的增速增长，符合逻辑，未发现问题。不过在与上市公司财务报表对比过程中，发现了几个问题。一是公司近三年均保持高速的增长，营收年均增长高达200%以上；毛利率为41%，远超过同行业平均值30%；净利率更是高达26%，高于平均值12%，这两项指标都比上市公司要高出很多，企业给出的理由是新工艺对成本的控制呈现出来的结果。二是存货周转天数为94天，远低于平均值117天；应收账款周转天数为51天，远低于行业平均值74天。三是营业收入增长率为127%，远高于行业平均值45%；净利润增长率139%，远高于行业平均值74%。而行业平均值也跟行业国产替代的速度和年均增长速度有很大的差异。

在业务核查方面，访谈公司董事长、财务总监、董秘以及各高管，公司销售、研发、办公室等中层领导干部、公司车间员工、公司司机等；拜访了公司大客户，观察了公司产线厂房，在互联网上收集公开信息，查看公司销售合同并扫描。据企业描述，公司高管和技术团队均有10年以上光学材料行业工作经验，核心团队全程参与微棱镜技术的研发，在反光材料这一细分领域精耕细作数年，具有丰富的工作经验和行业背景。为了检验研发水平和实力，在现场尽职调查过程中，尽职调查人员在厂房里并没有发现有特别高新的设备，通过对研发人员的访谈和简历背景的了解，发现包括创始人在内的研发人员基本都是专科学历，且从言谈举止更像是一个销售人员，对光学的知识也是一知半解，在业务核查时得到的答案并不尽如人意。唯一能够佐证产品研发能力的，就是企业跟外部的两所知名211大学实现战略合作，并拟成立联合实验室。不过在尽职调查时并未见到实验室内有某大学的研究人员，也没有历史研究数据可以提供，可见企业准备并不是尽善尽美。发明专利有但是不是公司人员研发所得，而是第三方转让，公司的专利结构主要是外观专利。

在客户尽职调查研究上，作为对反光材料用量最大的公路交通行业，增幅明显小于研究报告显示的增速，也就导致了总的市场容量有很大的偏差。“十二五”期间，我国高速公路年均保持12.5%的增长速度，截至2014年末，我国高速公路11.19万公里。未来5年（2016-2020年），根据交通运输部《交通运输“十二五”发展规划》判断，我国高速公路将保持3.5%的增长率。我国公路分为五级，公路等级不同，密度和使用面积也不尽相同。根据目前国内的设置要求，高速公路平均使用反光膜量为50平方米/公里,新增需求=当年新增里程*50平方米/公里*1.4、更新需求=（当年底里程-当年新增里程）*50平方米/公里*0.5*1.4，有效利用系数1.4经过测算，2015年末，我国高速公路反光材料总需求461.7万平方米，其中新增需求70.0万平方米，更新需求391.7万平方米。未来5年，我国高速公路将保持约3.5%的增长速度，高速公路反光材料将保持约7.5%的增长速度。这个结果是比较官方的推算，与企业描述的用量有较大差异。

最后，也做了合规的尽职调查，查看了公司的历史沿革，包括工商资料调档，验资报告；公司运营，包括公司董事、监事、高管的简历，人员状况，公司组织架构；技术专利，包括知识产权证书等。产品标准，包括各类证书及检测报告。以上均有影音留底。在历史沿革层面，并未发现有问题。

此项目最终放弃了跟进，没有聘请第三方进场。在后来机缘巧合与其他投资机构碰面时说起，才知道公司还聘请了FA（Financial Advisor，财务顾问别名“精品投行”）团队撰写行业研究报告，并发布到网站和某些期刊上。这些举动就是为了在尽职调查过程中对投资机构进行误导，以便能够让投资机构在面临给出较低市盈率的甜头时，不做详尽的尽职调查就做决定，回忆起来怪不得在查询社会公开信息时，会遇到很多不同的知名网站和行业期刊对此企业的追捧，企业心机之深，深不可测，据说当地的投资机构后来就不小心被坑了。

迄今为止，企业也还没有进行IPO申报，据前些日子了解，对赌果然失败，已经被投资机构起诉N多次了。